价值投资才能持续获胜
价值投资一直都是巴菲特投资理念的核心，他始终认为，投资企业最重要的就是要看准企业的内在价值。
巴菲特认为，在决定购买一家企业的股票前，必须要对这家企业的内在价值进行评估，确定自己准备买入的企业股票的内在价值，然后再跟当前股票市场价格进行比较。这就是巴菲特推崇的“价值投资法”。
巴菲特说：“内在价值是一个非常重要的概念，它是评估一家企业有无吸引力的唯一逻辑手段。”如果没有准确地把握企业的内在价值，要想投资成功无异于瞎子摸象。
巴菲特认为，内在价值评估是价值投资的前提、基础和核心。在伯克希尔1992年的年报中，巴菲特说：“内在价值尽管模糊难辨却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。”可以说，如果没有评估企业的真正内在价值，即使是巴菲特也无法确定应该以什么价格购买股票。
也许我们会思考这样一个问题：价值投资一定能让我们实现自己的财富梦想吗？对于这样一个问题，巴菲特是这样说的：“价值投资并不能充分保证我们投资盈利，因为我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。”
换句话说，价值投资之路并非坦途，其未来其实是充满了诸多变数和不确定性，从这一点说，价值投资与其他的投资（投机）路径没有太多的分别。然而，巴菲特最后话锋一转：“但是价值投资给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”
这是一个成功者所下的断语，价值投资者在细节上的一切探讨都是以信仰这句话为前提的。
人类财富史上有文字记载的最早的财富交换发生在古巴比伦和古埃及国王之间。交换的财富包括布匹、香料、家具、青铜器、珠宝和黄金。这样大规模的财富交换无疑蕴含着价值判断的逻辑在内。
价值的判断恰恰是价值投资的前提、基础和核心。价值投资，简而言之，就是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份。内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值。
但是问题来了，一家企业余下的寿命史到底有多长？能产生多少现金？这本身就充满了玄念，以这个充满了玄念的现金流为基础而形成的判断有多大的可信度呢? 再有，折现率该如何确定？在不同的时点、不同的投资人会有不同选择，据以计算的价值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精确的价值评估，又怎能知道应该在什么价位购买股票呢？如果说这是价值投资人最大的困惑所在，当不为过。
那么，巴菲特是如何评估一家企业的价值呢？在他看来，要想了解一家企业的价值，做许多阅读，分析企业的年度报表，并关注它的竞争对手的年度报告，这些是必不可少的。
对于很多投资者来说，当他们买进他们认为具有持续竞争优势的企业股票后并没有得到他们所期望的回报，对此他们总是非常疑惑。其实在巴菲特看来，最根本的原因就在于他们没有在买进之前对公司股票的内在价值进行准确评估。
巴菲特认为：没有找到价格与价值的差异，你就无法确定以什么价位买入股票才合适。
内在价值是一家企业在其存续的过程中可以产生的现金流量的贴现值，也就是计算企业未来的预期现金收入在今天值多少钱。但是，内在价值的计算并不是一件简单的事。它并不像经济学上所讲的定义的那样清晰，实际上内在价值只是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流量的预测修正时必须相应改变的估计值。对此，巴菲特曾经说过：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也仅限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。要想在评估内在价值的过程中得到一个精确值是不切实际的。”
尽管如此，巴菲特在选择股票的时候，也总是会把目标锁定在那些价格远低于其内在价值的企业股票上。几十年来，他已经把衡量股票的内在价值作为他评估企业的一项重要标准了。巴菲特对此解释说：“虽然内在价值无法精确，但是我们可以确定的是股票的价格总是在围绕价值上下波动，既然如此，那么我们就还是有迹可循的。”
1984年，在哥伦比亚大学为纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版50周年举行的庆祝活动中，巴菲特--这位格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课上唯一获得了“A＋”的最优秀的学生进行了一次演讲。在演讲中，巴菲特回顾了50年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实，总结归纳出价值投资策略的精髓。他在演讲中指出，人们在投资领域会发现大部分“掷硬币赢家”都来自于一个极小的智力部落，巴菲特称之为“格雷厄姆与多德部落”。这个特殊智力部落有着许多持续战胜市场的投资大赢家，这种非常集中的现象绝非“巧合”二字可以解释。巴菲特认为，“格雷厄姆与多德部落”的投资人之所以成功，他们的共同特征就在于他们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的差异。这些共同特征也正是价值投资的基本内涵：价值与价格的差异。
从长期来看，公司股票的市场价值不可能远超其内在价值增长率。当然，技术进步能够改善公司效率并能导致一段时期内价值的飞涨。但是竞争与商业循环的特性决定了公司销售、收入与股票价值之间存在着直接的联系。在大发展时期，由于公司更好地利用了经济规模效益和固定资产设施，收入增长可能超越公司销售增长。在衰退时期，由于固定成本过高，公司收入也会比销售量下降得更快。
但是，在实际操作中，股价似乎远远超过了公司的实际价值或者说预期增长率。实际上，这种现象不可能维持下去。股价与公司价值之间出现的断裂必须得到弥补。
在巴菲特看来，价值与价格的关系是相互影响的，价值在决定价格走势的同时，价格也在一定程度上影响着价值的变化。因此巴菲特在对价值和价格进行比较分析时，在关注价格是否低于其价值的同时，还要分析价格对于价值的影响。
巴菲特认为，价格对于价值的影响主要是通过对公司未来的收益表现出来。例如，巴菲特在1979年购买美国通用食品公司的股票时，每股股价是37美元，而通用公司1973年每股收益是4．65美元，其每年利润率的涨幅约为8．7％。由此数据推断，巴菲特估计1979年通用食品公司的每股利润将会达到5．05美元，且以后的收益率仍将按照每年8．7％的速度递增。这样的话，他的投资收益率就高于投资美国长期国债10％的标准利率，在这种情况下投资，一定会达到自己理想的收益。但是如果通用食品公司在1979年的股票价格是15美元的话，那么巴菲特第一年的收益率将高达33．6％，且此收益率会以每年8．7％的速度递增，这时巴菲特肯定会毫不犹豫地将全部资金都押上去。而如果1979年通用食品的股票价格是67美元的话，他的最初收益率就会小于投资于美国长期国债的标准利率--10％。这样的股票，即便其价格仍然会小于其企业的内在价值，巴菲特也不会感兴趣。
巴菲特建议所有投资者，在打算买进一家公司的股票时，首先要做的是对该公司的内在价值做一个大致的评估，确定一下该公司股票价值的大概区间，然后把这个区间与股票的市场价格进行对比，从中就可以看出股票价值和价格的差异。当这些都确定之后，再以低于股票价值的价格买进，当股票价格在超过其价值的时候将其卖出，这样一来，投资者就可以从中获得超额利润。
巴菲特说：“面对股票市场的风云变幻，很多投资者都会手足无措、力不从心。在这种情况下投资者要想投资获利，唯一的办法就是要对企业的价值进行彻底的分析，然后针对企业内在价值的具体情况做出最终的投资决定，这样就可以确保自己避免损失获得成功。”
巴菲特就是一直这样做的，他在确定股票的市场价格远远低于其价值的时候买进公司的股票。巴菲特认为，价格最终会回归其价值，如果投资者利用价格和价值的差异，在价值被低估时买入股票，投资人将会从中获利。
纵观巴菲特的所有投资，将股票的内在价值和价格进行比较，一直都是他所坚持的投资原则之一，当然，正是因为他的不懈坚持，使得他能够在众多股票当中发现那些收益率非常高的股票并从中获利，同时他也因为坚持这一原则而躲过了多次股灾。
股市投资中的价值定律
获益才是投资的“硬道理”
在进行投资前，每一个投资者最关注的问题是投资的收益问题?那么巴菲特是怎样进行评估投资收益的呢？
如果你要买一个公司，你可能需要知道一年可赚多少钱，买价是多少。有这两个数据你就可算出你的投资回报率，即用该公司每年所赚的钱除以买价。因此不管是百分之百买下一个企业，或只投资一股，巴菲特都用所赚的钱除以买价。因此，不管是百分之百买下一个企业，或只投资一股，巴菲特都用相同的评估方法，即用买价决定回报率的高低。
让我们先回答一个简单问题：如果有人愿意卖给你一个在年底收到11000美元的权利，你最高愿意付多少钱在年初买下这个权利?
如果你付出11000美元，而在年底又付你11000美元，你在该年的投资回报率等于零；然而如果你年初付出10000美元，在年底收到11000美元，你的获利即为1000美元，年回报率为10%。
现在下一个问题是，10%的年回报率与其他投资回报率相比，是否是好的回报率？
为了做此决定，你该货比三家。你可能发现银行提供你7%的存款利息，这表示你借给银行10000美元，一年后你将得到10700美元。很明显地，10%的回报率高于7%。如果你比较许多不同的投资，仍发现10%的回报率最高，你可以下此结论：我这样投资得到的报酬高于其他。
然后，回到我们的问题上，今天你愿意付出多少价钱，以取得年底回收11000美元的权利?如果你至少要求10%的回报率，最高价格你只应该付10000美元。如果你的价格提高，例如付出10500美元，你的获利将减少500美元，回报率随之下降(500÷10500=4.7%)。如果你付出较低，如9500美元，你的获利将是1500美元，则回报率上升(1500÷9500=15.7%)。由此可知，买价愈高回报率愈低，买价格愈低回报率愈高。付的愈多获利愈少，付的愈少获利愈多。
巴菲特评估一个企业的价值时，其思考流程是，找出每股年盈余，并将这个盈余视为他的投资回报率。所以如果一个公司的每股盈余为5美元，股票市价为每股25美元，巴菲特的看法是他的年投资回报率为20%(5÷25=20%)。而这5美元可以配发给股东当作现金股利，或保留在公司内作为企业扩充及营运之用。
因此，如果你每股付出40美元，该股每年配发5美元股利，那么巴菲特计算投资该公司的投资回报率为12.5%(5÷40=12.5%)。基于此思考，一股市价10美元的股票，每年配发每股5美元股利，投资该公司的回报率是50%(5÷10=50%)。再一次证明：你付出的买价将决定投资回报率的高低。
如果你购买一只每股25美元的股票，它最近一年的每股盈余是每股5美元(等于20%的投资回报率)，而如果下一年度公司不发生任何盈余，那么你的年回报率为零。巴菲特所要投资的公司是经济状况及管理层都非常扎实健全，并能创造可以合理推估的盈余。只有完全符合这些条件，巴菲特才可能预估该公司的未来投资回报率及投资该公司的价值。
由上可知，巴菲特思考的基本方式不外乎两方面：其一，你付出的买价决定投资回报率的高低；其二，为了决定你的投资回报率，你必须先合理地推算企业的未来盈余。
华尔街的投资银行家和经纪人，就像为佣金而工作的推销员，尽可能为销售的商品要到高的价格，因此买家几乎不会得到廉价商品。而发行的股票也以最可能的高价来定价，使发行公司得以借股票的发行获得最多的金钱，且投资的银行也能收到最多的佣金。那些打电话给投资人的股票经纪人都是佣金掮客，就像所有的掮客，他们只对能销售到最高价的项目感兴趣。
如果股票经纪人正试图把一项新发行的股票卖给你，表示投资银行尚未确定其价格，而你也不会获得任何特价。如果股票经纪人正要销售其研究部门所支持的股票给你，你就该警惕自己的从众心理。因为当股票价格向上爬升时，经纪人的热忱也会随着提高。“今天上涨了两位数!”“最好再快一点!”他们会这么说。
然而，当价格上扬时，巴菲特就丧失对任何投资的兴趣。这很有趣，在这个领域里，最会赚钱的人所秉持的策略与那个打电话给你，试图卖某个股票给你的家伙的想法正好相反。
因为华尔街证券经纪人将买什么与用什么价钱买的问题混杂成一个令人迷惑的难题，将投资人的注意力集中在买什么的问题上，而完全忽略价格问题。就像珠宝或艺术品的推销员，把形式美学放在功能问题之前，华尔街经纪人也认为一个企业的财务具有美学品质，并成功地将价格与实体做一区隔。巴菲特说：“他们绝不会打电话告诉你：某某公司是家很棒的公司，但它的价格太高了。事实上，如众所皆知的，他们或许真的认为值得以任何价格收购某某公司的股票，但如果我们也加入这个游戏，那么我们就跟他们一样笨。”
值得谨慎的是，股票经纪人试图卖给你的是股票价格上扬的前景。如果实用不是你的首要问题，那么你看待任何投资就该像巴菲特一样，从商业观点出发。要反复询问的，不是正在上扬的股票价格而是所投资的行业是否能赚钱，能赚多少?一旦这些数字确定了，股价所能给予的利润就能计算出来。
巴菲特指出，将注意力集中在容易了解和具有持久的经济基础，且把股东放在第一位的管理者所管理的公司上，并不能保证成功。首先，他必须以合理的价格购买，同时公司必须符合他对企业的期望。巴菲特承认，如果我们犯错则是因为下面三个地方出了问题：一是我们所支付的价格；二是我们所参与的经营管理；三是企业未来的经济状况。他指出，错误的估计最常发生在第三个原因上。
巴菲特的意图是，不但要辨认出可以赚得高于平均收益的公司，还可以在价格远低于其实质价值时购买这些企业。格雷厄姆教导巴菲特，只有在价格与价值之间的差异高过安全边际的时候才购买股票。
1988年，巴菲特第一次购买可口可乐股票的时候，人们问他：“可口可乐公司的价值在哪里?”巴菲特的回答是，可口可乐公司的价值是它有市场平均值15倍的盈余和12倍的现金流量以及30%～50%的市场溢价。巴菲特为一个只有6.6%净盈余回报的企业，付出5倍于账面的价格，原因是有可口可乐的经济商誉作保证，所以他非常乐意投资。当然，巴菲特曾经解释价格与价值并没有太大的关系。犹如其他公司，可口可乐公司的价值主要取决于企业生存期间现金流量的预估值，以适当的贴现率折算成现值。
1988年，可口可乐公司的股东盈余(净现金流量)为8.28亿美元。30年期的美国政府公债(无风险利率)利率为大约是9%。如果在1988年可口可乐公司的股东盈余，以9%的贴现率折现，可口可乐公司的价值在当时是92亿美元。当巴菲特购买可口可乐的时候，公司的市场价值是148亿美元，巴菲特可能花了太多钱买这家公司。但是92亿美元是可口可乐公司目前股东盈余的折现价值。因为市场上的其他人乐意付上比可口可乐公司(实值92亿美元)实质价值更高的60%代价来购买它，显示买主将它未来成长的机会也视为价值的一部分。可口可乐公司不需要额外的资金就能增加股东盈余，主要是利用无风险回报率和股东盈余增长率相减得出的差来增加利润。分析可口可乐公司，我们可以发现1981～1988年，股东盈余每年以17.8%的增长率增长--比无风险回报率还要快。当这种情形发生时，分析师使用两阶段折现模型。当一家公司在某几年有特殊的表现，并长期以较稳定的比例增长时，此模型就适合用来计算未来的盈余。
我们计算一下可口可乐1988年的现值及其未来现金的流量。1988年，可口可乐公司的股东盈余是8.28亿美元。如果我们假设可口可乐公司在未来10年内能够以每年度15%的比例增加股东盈余(这是合理的假设，因为这个比例比公司前七年的平均值还低)，第十年度股东盈余将为33.49亿美元。让我们进一步假设在第十一年度刚开始时，增长率将会减少到每年5%，使用9%的贴现率(那时的长期债券利率)，我们能计算可口可乐公司的实质价值在1988年为483.77亿美元。
我们能假设不同的增长率重复这项计算。假设可口可乐公司的股东盈余在未来10年的增长率为12%之后，则每年以5%增长，以9%的贴现率计算公司现值为381.63亿美元。若在未来10年是以10%的比例增长，以后都以5%的比例增长，可口可乐的价值将为324.97亿美元。而且如果我们假设所有的增长率皆为5%，公司至少仍值207亿美元。
1988年6月，可口可乐公司的价格大约是每股10美元。之后的10个月内，巴菲特已取得9340万股，总计投资10.23亿美元，他的平均成本是每股10.96美元，到1989年年底，可口可乐已占伯克希尔普通股投资组合的35%，这是一个相当大胆的举动。
从1980年葛苏达控制可口可乐公司开始，公司的股价每年都在增加。在巴菲特购买他的第一张可口可乐公司股票的前五年中，可口可乐股票的股价每年上涨18%。该公司的经济状况非常好，所以巴菲特无法以较低的价格买到任何一张可口可乐公司的股票。在这期间，史坦普工业指数也在上扬。可口可乐公司及股票市场都没有机会让他以低廉的价格购得股票，但巴菲特仍然依市价购买。他再次说明股价与价值之间是没有什么关系的。
在1988～1989年巴菲特购买可口可乐期间，可口可乐在股票市场上的价值平均为151亿美元。但是巴菲特估计，可口可乐公司的实值大约是从207亿美元(假设股东盈余以5%的比例增长)、324亿美元(假设股东盈余以10%的比例增长)、381亿美元(假设股东盈余以12%的比例增长)到483亿美元。
巴菲特低价买进，这个“低价”是相比较于实质价值而言的。在价格远远低于其实质价值时，巴菲特就会毫不犹豫地买进。
如我们所知，巴菲特先发现要买什么，再决定价格是否正确。巴菲特拿一个现实生活中的事做类比，就像是“格雷厄姆到折价商店进行廉价采购，任何廉价的东西都好，只要是廉价的。你一定知道这种感觉，当你走进一家商店，在你眼前的是个从259美元降到25美元的铲雪机，即使你住在佛罗里达，从来不会用到铲雪机，但价格低到让你舍不得放弃。那就是格雷厄姆选择投资项目的方式。”巴菲特的方法是事先决定他所要购买的，等到它开始拍卖时才买。所以，唯一会在折价商店发现巴菲特的时候是他正在检查他所需要的东西是否正在拍卖。巴菲特以同样的方法在市场中进行安全运作。他已经知道想要拥有什么样的公司了，所等待的就是适当的价格。对巴菲特来说，买什么和用什么价格买是不同的问题。他会先决定买什么，再决定它是否处于适当的价格。
价值估算的三个方法
价值投资法是一套买卖股票的方法，这一方法来源于巴菲特的老师格雷厄姆。格雷厄姆认为，价值投资最基本的策略正是利用股市中价格与价值的背离，以低于股票内在价值的价格买进股票，在股票上涨后以相当于或高于价值的价格抛出，从而获取利润。也就是说，投资成功的前提就是要对你所投资的企业进行真正的内在价值评估。
关于内存价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理"芒格曾说过一句耐人寻味的话：巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。
我们常常看到，在市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后果。最典型的例子莫过于大名鼎鼎的美国LTCM（长期资本管理公司）。从运作方式上看，LTCM是通过运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，再利用不同证券的市场价格差异进行操作，是投资界精确量化的祖师，却也难逃最终失败命运。
要想对一家企业的内在价值进行准确的评估是一件非常困难的事情。事实上，大多数投资者由于无法对企业内在价值做出准确的评估，从而导致自己的投资策略出现偏差甚至是严重失误。
巴菲特认为，企业内在价值评估的最大困难是内在价值取决于公司未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务状况，而未来是动态的、不确定的，时间越长，就越难准确地进行预测。所以，巴菲特总结说：“价值评估，既是艺术，又是科学。”
要想准确评估一个企业的内在价值，为自己的投资做出正确的判断提供依据，巴菲特提醒广大投资者一定要注意以下几个方面：
1．现金流量贴现模型
巴菲特在对企业价值进行评估时主要采用的就是现金流量贴现模型。
巴菲特认为，唯一正确的内在价值评估模型，是1938年美国著名投资理论家约翰·B·威廉姆斯在《投资价值理论》中提出的现金流量贴现模型。约翰·B·威廉姆斯认为，今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间，预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。
对于很多投资者来说，这个模型听起来有些晦涩难懂，对此，巴菲特曾用一则伊索寓言作比喻，强调价值评估应该采用现金流量贴现模型。
巴菲特他说：“我们用来评估股票与企业价值的公式完全相同。事实上，这个用来评估所有为取得金融收益而购买的资产的价值评估公式，从公元前600年时由一位智者第一次提出后，从来就没有变过。这一奇迹就是伊索和他那永恒的投资智慧：一鸟在手胜过两鸟在林。要使这一原则更加完整，你只需要再回答三个问题：首先，你要确定树林里是否有小鸟；其次，小鸟通常会在何时出现以及有多少只小鸟会出现；第三，会不会有意料之外的事情发生，也就是说，无风险概率有多大。如果你能回答出这三个问题，那么你将知道这片树林的最大价值是多少，以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于树林未来可能出现的小鸟的价值。当然，不要只是从字面上理解为小鸟就是资金。”
另外，巴菲特还强调，伊索的这些投资智慧放之四海皆准，它适用于评估油田、债券、股票、彩票以及工厂等的投资。不论蒸汽机的发明、电力的开发，还是汽车的问世，都丝毫没有改变这个公式，连互联网也不能。只要输入正确的数字，你就可以对资本在世界上任何一种可能用途的投资价值进行评估。
在巴菲特看来，一般的评估标准，如股利收益率、市盈率或增长率，与价值评估没有任何关系，除非它们能够在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的线索。事实上，如果一个项目前期的现金投入超过了未来该项目建成后其资产产生的现金流量贴现值，那么此时的增长并不是什么好现象，反而会使企业的价值最终消失。
2．正确的现金流量预测
巴菲特常常告诫投资者：应该明白会计上的每股收益只是判断企业内在价值的起点，而不是终点。
在很多企业，尤其是在那些具有高资产利润比的企业里，通货膨胀使部分或全部利润虚有其表。企业要想维持其经济地位，就不能把这些“利润”作为股利派发。否则，企业就会在维持销量的能力、长期竞争地位和财务实力等一个或多个方面失去商业竞争的根基。因此，只有当投资人了解自由现金流时，会计上的利润在估值中才有意义。
巴菲特指出，按照会计准则计算的现金流量并不能真实反映长期自由现金流量，只有所有者收益才是计算自由现金流量的正确方法。所有者收益包括报告收益加上折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出等。
巴菲特提出的所有者收益，与现金流量表中根据会计准则计算的现金流量最大的不同之处在于，所有者收益中包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。
大多数企业经理人都承认，在很长的时期内，企业仅仅为了保持当前的单位产量和竞争地位，就需要投入比非现金费用更多的资金。如果存在这种增加投入的必要性，那么根据会计准则计算的现金流量收益就会远远超出所有者收益。
巴菲特确实不同，他认为，如果投资者相信，评估一家企业的偿债能力或对其权益进行估值时，可以用报告收益加上非现金费用，而忽略年平均资本性支出，肯定会遇上大麻烦。在伯克希尔公司拥有的所有企业中，以历史成本为基础的--也就是不包括无形资产的摊销和其他收购价格调整--在数额上相当接近于年平均资本性支出。对此，巴菲特深信不疑，这是他将摊销费用和其他收购价格调整分列的原因。
巴菲特忠告投资者，会计师的工作只是记录，而不是估值，估值是投资者和经理人的工作。他说：“会计数据当然是企业的语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其发展的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向，对我们来说，它们永远是对我们自己的企业和其他企业进行估值的出发点，但是经理人和所有者要记住，会计数据仅仅有助于经营思考，但永远不会代替经营思考。”
3．合适的贴现率
投资者在确定了公司未来的现金流量之后，就应该选用相应的贴现率。让许多人感到惊奇的是，巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率，这是任何人都可以获得的无风险收益率。
华尔街的一些投资理论家认为，对股权现金流量进行贴现的贴现率，应该是无风险收益率加上股权投资风险补偿，这样才能反映公司未来现金流量的不确定性。但巴菲特从来不进行风险补偿，因为他尽量避免涉及风险。
首先，巴菲特不购买有较高债务水平的公司股票，这样就明显减少了与之相关联的财务风险。其次，巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计的公司，这样经营方面的风险就算不能完全消除，也可以大大减少。对此，巴菲特表示：“我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情的时候，才会有风险。”
如果说公司的内在价值就是未来现金流量的贴现，那么恰当的贴现率究竟应该是多少呢？巴菲特选择了最简单的解决办法，他说：“无风险利率是多少应以美国长期国债利率为准。”
基于以下三个方面的理由，巴菲特的选择是非常有效的：
首先，巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益的相互关系之中。如果他在股票上无法得到超过债券的潜在收益率，那么他会选择购买债券。因此，他的公司定价的第一层筛选方法就是，设定一个门槛收益率，即公司权益投资收益率必须能够达到政府债券的收益率。
其次，巴菲特并没有浪费过多的精力为他所研究的股票分别设定一个唯一的贴现率。每个企业的贴现率都是动态的，它们随着利率、利润估计、股票的稳定性以及公司财务结构的变化而不断变动。对一只股票的定价结果，与其做出分析时的各种条件紧密相关。一段时间之后，就可能出现新的情况，迫使一个分析家改变贴现率，并对公司做出不同的定价。为了避免不断地修改模型，巴菲特总是严格地保持他的定价参数的一致性。
第三，如果一个企业没有任何商业风险，那么他的未来盈利就是完全可以预测的。在巴菲特眼里，可口可乐、《华盛顿邮报》等优秀公司的股票就如同政府债券一样没有风险，所以应该采用一个与国债利率相同的贴现率。
找出价值与价格之间的差别
巴菲特认为，股票投资最先应该考虑的因素是价格。道理很简单，只有合理的股价才能买到物有所值，才能取得合理回报。
他无论购买企业或股票，考虑的首先是股价是否物有所值，巴菲特永远只做价格明显低于公司内在价值的投资。要做到这一点，他认为最主要的是考虑两条，一是投资报酬率，二是安全边际。
巴菲特有时买下一家前景似乎暗淡无光的企业。1960年末，他在美国运通银行发生色拉油丑闻事件后，出资吃下该银行的股份；20世纪70年代，他买下了GEICO公司；20世纪90年代初期，买下威尔斯法哥银行。
巴菲特为何这么做呢？他牢记格雷厄姆所说的，市场上大多充斥着抢短线进出的投资人，而他们为的是眼前的利益。这是说，如果某公司正处于经营的困境，那么在市场上，这家公司的股价就会下跌。格雷厄姆认为，这是投资人进场做长期投资的好时机。
足够的安全边际往往出现在具有持续竞争优势的企业出现暂时性的重大问题时。尽管这些问题非常严重，但属于暂时性质，对公司长期的竞争优势和盈利能力没有根本性的影响。如果市场在企业出现问题后，发生恐慌，大量抛售股票导致股价大幅下跌，使公司股票被严重低估，这时将为价值投资人带来足够的安全边际和巨大的盈利机会。随着企业解决问题后恢复正常经营，市场重新认识到其长期盈利能力丝毫无损，股价将大幅回升。企业稳定的持续竞争优势和长期盈利能力是保障投资本金的安全性和盈利性的根本原因所在。
股票投资不能不考虑投资报酬率，因此也就不能不考虑买入价格。在将来的股票卖出价格不确定或现在难以确定的情况下，股票投资的升值空间主要取决于买入价格高低。买入价格越低，报酬率就可能越高，这是一个简单得不能再简单的道理。
在实际买入股票时，很少有人通过买入价来计算投资报酬率，因为卖出价格不知道。这时，可以通过另一种方式来计算投资报酬率，那就是“盈利额÷买入价格”--在公司盈利水平一定的前提下，买入价格越高，投资报酬率就越低。
巴菲特喜欢在一个好公司因受到质疑或误解干扰，而使股价暂挫时进场投资。虽然一个人不能预测股市波动，但几乎所有对股票市场历史略有所知的人都知道，一般而言，在某些特殊的时候，却能够很明显地看出股票价格是过高还是过低了。其诀窍在于，在股市过度狂热时，只有极少的股票价格低于其内在价值的股票可以购买。在股市过度低迷时，可以购买的股票价格低于其内在价值的股票如此之多，以至于投资者因为财力有限而不能充分利用这一良机。巴菲特用自己多个成功案例证明市场狂跌是以较大安全边际低价买入股票的最好时机。
巴菲特在1996年伯克希尔公司公司股东手册中指出，市场下跌使买入股票的价格降低，所以是好消息。“我们面临的挑战是要像我们现金增长的速度一样不断想出更多的投资主意。因此，股市下跌可能给我们带来许多明显的好处。首先，它有助于降低我们整体收购企业的价格；其次，低迷的股市使我们下属的保险公司更容易以有吸引力的低价格买入卓越企业的股票，包括在我们已经拥有的份额基础上继续增持；第三，我们已经买入其股票的那些卓越企业，如可口可乐、富国银行，会不断回购公司自身的股票，这意味着，他们公司和我们这些股东会因为他们以更便宜的价格回购而受益。总体而言，伯克希尔公司和它的长期股东们从不断下跌的股票市场价格中获得更大的利益。对伯克希尔公司来说，市场下跌反而是重大利好消息。大多数人都是对别人都感兴趣的股票才感兴趣。但没有人对股票感兴趣时，才正是你应该对股票感兴趣的时候。越热门的股票越难赚到钱。只有股市极度低迷，整个经济界普遍悲观时，超级投资回报的投资良机才会出现。”
对于所有的企业而言，周期性的经营循环经常发生，以电视台和报社而言，他们仰赖的是广告收入，而整体经济状况会影响广告费率，进而造成营收的变动。经济不景气，广告收入锐减，报社和电视台的营收必然减少，反映在市场上，就是上述公司的股价下跌。
美国广播公司1990年就面临了这个问题。当年度由于经济不景气，该公司宣布它1990年的净利大致和1989年的净利一样，而之前，市场上的看法认为该公司的每股盈余应该增长27%左右。这个消息一经公布，在6个月内，该公司股价从每股63.30美元跌落到每股38美元；跌幅约为40%(1995年，美国广播公司同意和迪斯尼公司合并，使美国广播公司的股价上涨至每股125美元，如果在1990年，某人以每股38美元买入该股，并在1995年以每股125美元的价格卖出，每股获利为87美元，换算成税前的年复利报酬，约为26%)。
同样的状况可能发生在银行业，某年度利率的改变会影响银行的营业收入和获利；不动产市场的景气循环也会对银行界造成影响，经过一段时期的不景气，随之而起的可能是不动产业界的大幅扩张，但是全面性的经济不景气，对各种银行的影响程度不一。对大型银行而言，如威尔斯法哥(Wells Fargo)，其所受冲击的程度，就远比地方型的小银行严重得多。
大型银行在整个商业体系和经济社会中扮演重要的角色。除了和成千上万的个人、企业有业务往来之外，这些大型银行对小型银行而言，也扮演资金融通的角色，实属银行中的银行。他们可以直接向美国财政部购买公债，再转售给其他银行或机构。在美国联邦准备银行眼中，这些大型银行是金融体系的重心，一旦发生任何经营不善的问题，所波及的范围将会牵连甚广。因此，联邦准备银行会尽全力要求其他大型银行将经营不善的银行加以购并，以防风暴愈演愈烈。然而，在经济萧条之际，所有的银行都或多或少发生经营上的问题，此时，联邦准备银行可以做的就是放松银根(即货币供给)，并尽可能协助大型银行正常营运。
大多数民众并不清楚银行间彼此的借贷状况，事实上，联邦准备银行扮演着“融通窗口”的角色，允许其他银行以便宜的资金借款来协助自身营运。在寻常的营运时期，如果有某家银行向联邦准备银行申请借贷资金过于频繁，就会受到相关银行法规限制。但是面临全国性的经济萧条，唯有联邦准备银行这个融通窗口是唯一一个可以协助并确保大型银行维持正常营运的地方。
在全面性的经济萧条情况下，虽然没有企业不受到伤害，但是经营体质强韧的公司和不堪一击的公司却很容易在这场战役中分辨出来。在美国西岸，有一家财力雄厚、营运良好也最保守的银行，就是全美排行第七大的银行--威尔斯·法哥。在1990年和1991年，由于房地产的不景气，威尔斯银行在不动产贷放业务上出现13亿美元的账面损失，相当于每股净值53美元中的25美元。所谓账面损失，并不一定代表这些损失已经实现或者将来会发生，而是表示银行必须从净值里提存这笔金额，作为应付将来损失发生时的准备金。也就是说，万一这些损失已确定发生，就必须从每股净值中取出25美元来弥补，所以该银行的净值会从每股53美元减少为每股28美元。为了提存这些损失准备，几乎把该银行在1991年的盈余全数耗尽，导致当年该银行的净利只有2100万美元，约为每股盈余004美元。
由于威尔斯·法哥在1991年可以说没有赚钱，市场上立即对该银行的股价做出反应，从每股86美元跌到每股41.30美元，跌幅52%左右。巴菲特却买进该公司10%的股份约500万股，平均价格每股57.80美元。
巴菲特眼中的威尔斯·法哥银行是全国经营良好、获利最佳的银行之一，但是该银行在未上市市场的股价却远低于那些和威尔斯·法哥并列同级的银行。在加州有许多居民、企业和许多其他的中小型银行，而威尔斯·法哥所扮演的角色，就是和其他的大型银行竞争，提供给上述居民、企业相关的金融服务，如存款、汽车贷款、房屋贷款等，或是对其他中小型银行做资金融通，通过以上的服务来赚取收入。
实际上，威尔斯·法哥银行所遭到的损失并不如预期的严重。7年后，也就是在1997年，它的股价已经上涨到每股270美元。巴菲特的这项投资，为他赚进了约24.6%的税前复利回报率。
威尔斯·法哥银行是一家经营管理良好的公司，在业界扮演重要角色，所以当其他经营不善的银行因而倒闭时，该银行仍能屹立不倒。整体的金融体系为了自身的利益以及联邦准备银行都了解这个道理。
总而言之，如果已经证实某家公司具有营运良好或者消费独占的特性，甚或两者兼具，就可以预期该公司一定可以在经济不景气的状况下生存下去，一旦度过这个时期，将来的营运表现一定比过去更好。经济不景气对那些经营体质脆弱的公司是最难挨的考验，但经营良好的公司，在这场淘汰赛中，一旦情势有所改观，将会展现强者恒强的态势，并扩大原有的市场占有率。
因为经济的不景气而引起股价的波动，事实上，正好给那些以企业主的眼光来进行长期投资的投资人一个绝佳的投资时机。
巴菲特说，他非常敬佩他的朋友比尔·盖茨及其微软公司，并且认为他是当今全球商业界最聪明、最有创意的经理人。不过，虽然比尔·盖茨担任伯克希尔公司董事，巴菲特却从来没有买过微软公司的股票。为什么？巴菲特说，原因就是因为他无法很踏实地估计微软公司未来的盈利和股价。
巴菲特的一贯做法是，如果某家公司不能很清晰地计算出未来价值，那么也就无法进入巴菲特的信心循环，他就不会投资这只股票。
巴菲特的投资原则非常明确：投资每一只股票价格上都要物有所值，哪怕“估计一定会”有丰厚的回报；但如果无法确切计算其回报率高低，也会被他放弃的。
巴菲特认为，这里主要应当关心3个因素：一是每年每股的盈利额，二是股票的可预测性，三是股票价格。
他在考虑是否值得投资某只股票时，就是首先找出这只股票每年每股的盈利额，把它看作是这只股票的投资报酬率。
接下来，所谓股票的可预测性，是指这家公司能够经营稳健，无论是管理层还是经营状况都不希望大起大落，目的是为了保证这种投资报酬率扎实、稳定。他认为，只有建立在稳定基础上的报酬率才是可靠的。
至于股票价格，它直接决定投资报酬率的高低，当然就更在考虑之列了。例如，某家公司上年度每股盈利4美元，如果股票买入价是40美元，那么投资报酬率就可以看作是10%；如果股票买入价是50美元，那么相应地，投资报酬率也就下降到了8%。
安全边际——你不得不抱牢的“稻草”
安全边际原则是由巴菲特的老师格雷厄姆最先提出来的一种投资原则。巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到两条投资规则：第一条：永远不要亏损；第二条：永远不要忘记第一条。
那么，如何才能做到不亏损呢？
格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：安全边际。”
作为为价值投资的核心概念，如果说安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上的地位，并不为过。它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。
根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际原则的核心思想是：投资者通过企业的内在价值估算，比较其内在价值与股票价格之间的差价，当二者之间的差价达到某一程度时（即安全边际），就可选择投资该企业的股票。
格雷厄姆认为，所有投资成功的秘诀，最核心的内容的就是要找到安全边际。因为影响股票市场价格和公司经营的因素很复杂，投资者要想对其进行准确的分析是非常困难的。事实上，大多数投资者都会在对股票市场进行分析时出现这样或那样的疏漏。正是由于投资者自身能力的局限性，投资者无法去准确预测投资企业未来的发展情况，所以，安全边际就成了对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性、公司发展的不确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，就可以确保一旦投资者对于投资企业的价值的预测出现误差、公司的经营暂时出现了问题或者公司股票价格长期低于其内在价值时，还能够保住本金，全身而退。
安全边际也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际就是足够，就可以买入股票。与内在价值一样，对安全边际的理解与应用也仍然是一个需要艺术掌握的东西。
对于老师提出的安全边际理论，巴菲特推崇备至，在他看来，格雷厄姆有三个基本的思想可以作为投资智慧的根本。巴菲特说：我无法设想除了这些观点以外，还有什么思想能够帮助你进行良好的投资。这些思想没有一个是复杂的，也没有一个需要数学才能或者类似的东西，格雷厄姆说你应当把股票看作是企业的许多细小的组成部分。要把市场波动看作你的朋友而非敌人，投资盈利有时来自对朋友的忠诚而不是跟随市场的波动。而且，在《聪明的投资者》一书最后一章中，格雷厄姆说出了关于投资的最为重要的一个词语：“‘安全边际’。我认为，格雷厄姆的这一思想，从现在起到一百年之后，将会永远成为理性投资的基石。”
巴菲特之所以把安全边际原则视为他最重要的投资策略，其根本原因在于他对投资风险的理解。大多数投资者认为风险是股票或者股票投资组合、股票价格水平的相对波动性。但巴菲特认为，风险就是损失或损害的可能性，而从股票市场价格的历史相对波动性中是无法判断投资股票的风险的。只要投资者集中投资于自己非常擅长把握的几个优秀的公司，那么安全边际就会帮助你将风险降低到最小。
巴非特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以以具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来十年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以盈利。这一点，对于当今的中国股市，尤具警醒作用。
可以说，安全边际在理念上与传统的“富贵险中求”投资观念是截然相反的。它告诉你：如果你想要发达你一定不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，我们一定是希望我们的风险降到最小，同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大化。
如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢？那么只有两个字：等待。在我们一生的投资过程中，我们不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心等待，由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如三至五年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际的时刻，换句话说，市场的无效性总会带来价值低估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢地等，很有耐心的观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累计了很多次这样的投资后，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。
从防御角度说，对安全边际的掌握更多是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中，在泡沫化严重的市场里，显得尤为重要。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。
在巴菲特看来安全边际来自于低价买进。必须指出的是这个低价是相对于实际价值来说的。他建议所有投资者，如果发现一家公司的股票价格远远低于其实际价值时，要果断买进，这样就会使自己获取一个可靠的安全边际，在确保本金安全的同时，还可以大赚一笔。
在巴菲特几十年的投资生涯中，他始终遵循安全边际的投资理念，这也是他始终屹立不倒的最根本原因。
价值评估的重要指标
巴菲特最喜欢选择的企业一般都拥有巨大的无形资产，而对有形资产需求却相对较小，能够产生远远超过产业平均水平的投资回报率。简而言之，巴菲特最喜欢的优秀企业的内在价值只有一小部分是有形资产，而其余大部分都是无形资产创造的超额盈利能力。
巴菲特又一个重要的投资技巧是重视企业的商誉，巴菲特指出，股票投资要想成功，必须要重视所投资企业的经济商誉。事实上，巴菲特所投资的企业都是经济商誉极佳的明星企业，如可口可乐、吉列等。
巴菲特认为，商誉创造了一种消费者特许权，它使产品对于消费者的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源，其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。
巴菲特还认为，一个企业具有的经济商誉，远远超过会计商誉的原始总成本。换而言之，会计商誉从收购之时起就会渐渐地摊销减少，经济商誉则以不规律但却非常坚实的步伐与日俱增。
喜诗公司是美国最著名的巧克力企业，也是巴菲特收购的第一家长期持续竞争优势企业，这一次收购的巨大成功是巴菲特彻底从购买“雪茄烟蒂”式的便宜企业转向投资于优秀企业的开始。巴菲特经常以喜诗巧克力作为企业经济特许权的例子，他说：“假设你听售货员说喜诗的好时巧克力卖完了，但老板推荐一种无品牌的巧克力，如果你宁愿再步行穿越一条街去购买一块喜诗巧克力，或者说，一块喜诗巧克力让你愿意为它比购买无品牌的巧克力或其他类似产品多付5美分，这正是经济特许权的价值。”
巴菲特在伯克希尔公司1983年年报中以收购喜诗糖果公司为例，对持续竞争优势企业的巨大经济商誉特征进行了详细的说明。喜诗糖果正好代表了巴菲特寻找的优秀企业典范：对有形资本需要很小、惊人的无形资产(经济商誉)、拥有强大的经济特许权、较强的盈利能力。
巴菲特说：“在1972年，相对来说，只有很少几家企业预计会像喜诗那样持续保持25%的有形资产净值税后收益率，而且是在保守的会计政策和没有财务杠杆的情况下。并非是存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生如此之高的超额回报率，其根本原因是无形资产的结合，特别是一种消费者在与产品和雇员无数次愉快体验的基础上形成的普遍认同的良好声誉。这种声誉创造了一种消费者特许权，它使产品对于消费者的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源。其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权(例如电视台)以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。”
“喜诗公司被收购后每年在利润表已经作为成本扣减的摊销费用，并不是真正的经济成本。喜诗公司在1982年仅凭大约2000万美元的有形资产净值赚取了1300万美元的税后利润，这种业绩表明，事实上公司具有的经济商誉远远超过会计商誉的原始总成本。换言之，在会计商誉从收购之时起就有规律地减少的同时，经济商誉则以不规律但却非常坚实的步伐增加。当然，喜诗公司的经济商誉有可能会消失殆尽。但它不会在平稳的消耗或与间接上类似于消耗的行为中缩水。更可能出现的是，由于通货膨胀，即使不按不变美元，而按名义美元来衡量，这种商誉也将不断增加。这种可能性的确存在，因为真正经济商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。任何一家需要具有一些有形资产净值进行经营的(几乎所有企业都必须如此)无财务杠杆的企业都肯定受到通货膨胀的损害。对有形资产需求小的公司而言，只不过是受的损害最小。当然对于许多人来说，这一事实很难理解。多年来流传下来的智慧是：对付通货膨胀最好的保护手段是企业大量购置自然资源、厂房设备或者其他有形资产。只可惜传统的历史越长，其中的智慧反而越少。这种保护却并不有效。资产规模庞大的企业往往只能取得较低的收益率，常常仅仅能提供资本以满足企业在通货膨胀下保持现有能力水平不变的需要，除此之外，却产生不了更多的资本来支持企业的实际增长，或者用来给投资者发放股利，或者用来收购新的企业。”
“相比之下，在通货膨胀时期形成的异常多的巨大企业财富，来自这样的企业：把价值持久的无形资产与相对需求较少的有形资产相结合。在这种情况下，按名义美元计算的收益会不断提高，而且这些收益总体上完全能够用于收购其他企业。这种现象在传媒企业中尤其明显。这些公司只需要很少的有形资产的投资，但它的特许权仍然能够持续。在通货膨胀时期，商誉是一种不断给予人们回报的厚礼。但这种情形自然只适用于真正的经济商誉。那种比比皆是的、徒有虚名的会计商誉则是另外一回事。当过于冲动的管理层以荒谬的价格收购了一家企业，我们就能发现与前面描述的完全相同的精心设计的会计处理。因为这种荒谬的价格无处可去，最终只能反映在商誉账户中。”
任何一家需要具有一些有形资产净值进行经营的无财务杠杆的企业，都肯定会受到通货膨胀的损害。很多人都认为，对付通货膨胀最好的保护手段是企业大量购置自然资源、厂房设备或者其他有形资产。而巴菲特则认为，这种保护并没有什么效果。资产规模庞大的企业，往往只能取得较低的收益率，常常仅仅能提供现金，以满足企业在通货膨胀下保持现有能力水平不变的需要，而除此之外却不会产生更多的现金来支持企业的实际增长，或者用来给投资者发放股利，或者用来收购新的企业。
相比之下，在通货膨胀时期形成的巨大企业财富增值，来自于拥有这样的企业：把价值持久的无形资产与相对需求较少的有形资产相结合。在这种情况下，按名义美元计算的收益会不断提高，而且这些收益总体上完全能够用以收购其他企业。这种现象在传媒企业中尤其明显，这些公司只需要很少的有形资产的投资，但它的经济特许权仍然能够持续。因此，巴菲特说：“在通货膨胀时期，经济商誉是不断给予人们施惠的礼物。”
事实上，根据债券价值评估模型，在进行企业股权价值评估时，企业的有形资产相当于债券的本金，未来的现金流量相当于债券的利息。和债券一样，本金在总价值中占的比例越大，受未来通货膨胀的影响越大。现金流量越大，公司的价值越高。持续竞争优势越突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。