当汇率的潘多拉盒子打开后
钟正生/莫尼塔研究董事总经理、财新智库董事总经理/
人民币汇率的问题很复杂，但确实是牵动当前资本市场神经最关键的问题。我分三部分来分析：一、对本轮人民币汇改的反思；二、对人民币汇率前景的看法；三、近期人民币汇率波动的影响。
//对本轮人民币汇改的反思
为何在这个时点选择汇改？很多人觉得是央行出的昏着。在股市比较脆弱的时候，在经济下行压力还很大的时候，再打开汇率这个潘多拉的魔盒，给人的感觉就是无论如何这都是一个昏着。
我想可以从这样几个角度去探讨。一个角度是，央行为何要主动求贬。汇改选在7月出口数据急剧下滑的时候，所以，很多人觉得这是一个提振出口的举措。但我并不是特别赞同这样一种说法。为什么？我们可以看看周小川行长之前的文章，他对人民币汇率有更多的诉求。他并非简单认为，汇率是调节短期贸易顺差的工具，它也是促进中国经济转型的一个工具。可以纵向比较中国的出口产品结构，是慢慢沿着附加值链条往上走的。
背后道理很简单，如果这是一个人民币实际汇率逐渐升值的过程，那么只有那些真正有竞争力的企业才能存活下来。人民币汇率贬值可能让本该死掉的企业存活下来，这样反而可能不利于中国经济结构的调整。我们可以把这个观念称为对于人民币汇率的“结构主义”观念。而商务部在遇到出口下滑的时候，往往就有汇率贬值的诉求，我们可以把它称为对于人民币汇率的“重商主义”观念。
观念可以不同，但这两个部委之间对人民币汇率的不同诉求，确实在人民币汇率决策过程中发挥很大作用。所以，我并不认为本轮人民币贬值是为了提振中国出口。因为关键是中国这次3%的汇率贬值幅度，跟其他新兴经济体货币贬值幅度相比，是小巫见大巫。靠这种贬值幅度来提振出口，短期内很难看到效果。
个人比较赞同的是：无论如何美联储都是要加息的，人民币的汇率都是需要调整的，或者人民币资产价格是有调整压力的，所以不如抢先一步提前释放调整的压力。我们也可以把它看作一种压力测试。最后的结果大家看得出来，这个测试的结果有点出乎预料。
另一个角度是，考察市场对本轮汇改的反应。汇改出台一周时，国内外评价都偏正面。这次央行打的是政策组合拳：一方面做市场化的改革，使人民币汇率中间价确定更加地市场化，让市场更多地发出声音；另一方面是人民币汇率适度的贬值。
我认为周小川行长对于固定汇率制和浮动汇率制各自相对的利弊，是有倾向性认识的。这个可以从易刚在新闻发布会上的讲话看出来。在固定汇率制或者钉住汇率制下，人民币汇率看似很稳定，但一些深层次的问题和矛盾在累积。所以说，市场化是央行对人民币汇率的一贯诉求，股市的调整延缓了汇改出台的时机，而不是相反。
可见，不管是从短期看——我们需要提前释放调整压力这样的一种应变策略，还是从中长期来看——人民币汇率无论如何要向市场化方向去调整，我觉得这次人民币汇改是“蓄谋已久”的。主要根源还是，其他新兴经济体货币对美元贬得太多，所以美元指数走强；而我们是盯住美元的，所以我们的实际汇率也走强。国内外评价都认为，这次我们没有操纵汇率，是在做市场化的改革，这是一开始国内外媒体对央行汇改的反应。
但是，这轮汇改一开始没有贬值的嫌疑，最后却造成了事实上的竞争性贬值的效果。以后的事态发展就有所失控了，这主要包括以下几个方面：
第一个方面，在国际金融市场掀起了一番血雨腥风。不仅造成新兴市场的动**，也给美联储加息带来不确定性。其实在之前美联储发表的会议声明中，就已提到要关注中国因素，特别是中国股市的动**，中国金融市场的动**会对美联储加息决策产生影响。
造成的第二个事态失控的结果就是，人民币汇率贬值的压力和预期在一段时间可能是很难消除的。于是，央行被迫多线作战：可以看到最近每天人民币汇率中间价比前日收盘价差不多都会略微拉升一点。但也不会拉得太多，毕竟我们做出了一个市场化的承诺，这话先说出去了就不能偏离太多。然后还能看到央行在现货市场的干预，比如说尾盘突然拉升，又看到央行在远期市场上的一些干预，包括在其他衍生品市场干预。最近央行在资本管制上做了一些限制，但央行不这么说，说是“宏观审慎”的管理。
所以，这次人民币汇改一开始初衷是好的，但是结果出乎预料。如果把它理解为是一个压力测试的话，这个压力测试的结果确实也是超出预料的。
这次新兴市场的动**折射出两个信号：
第一个信号，我把它概括为“虚幻的脱钩”。大家回忆一下，在次贷危机之后，有这样的一个判断，即新兴经济体可以独立于发达国家，走出一波独立的增长行情。但现在可以明确看出，世界经济的格局可能在发生一些变化，发达经济体所占权重在增加，而新兴经济体所占权重在减弱。
第二个信号，我们在看待人民币汇率问题时，不要把中国当作国际经济学中一个“小国”的概念，它已完全是个“大国”概念。我们不仅受制于美联储的货币政策，也能影响美联储的货币政策。我感觉央行这次汇改是做了很多的预案的，但是我相信它也没有料到，中国在世界经济中的体量是如此之大，中国对世界经济的影响已如此之大。
以上是我对本轮人民币汇改的反思。结论就是：第一，人民币汇改打开了潘多拉的魔盒，后续人民币资产价格重估的问题开始进入人们的视线。第二，中国在世界经济中的体量是在增加的，中美货币政策的互动和博弈成分也是在增加的。所以，我们不要太妄自菲薄，觉得完全受制于美国，很多场合我们还是有谈判空间的。
//对人民币汇率前景的展望
对于近期人民币汇率，我提出三个观察视角，可能有助于大家思考。
第一个视角，本月（2015年9月）底习近平主席访美。我们陆续听到一些未经证实的消息说，习主席向各部委征求意见，看看访美之行的时候跟美国出什么牌，我们谈判的筹码是什么。对人民银行来说，人民币进入SDR（特别提款权）应该是排在前面的议题。如果说“8·11”的人民币汇改造成意想不到的结果，给美联储加息决策带来困扰，对国际金融市场带来扰动的话，那么我相信在习主席访美之前，人民银行在汇率上不会有太多的动作。如果有太多动作，那完全是节外生枝，可能也会带来一些不可预知的结果。这是第一个视角，从中美政治经济博弈的角度来看，近期的人民币汇率不会有太多动静。
第二个视角，判断人民币汇率可以看看美元指数年内的走势。因为美元跟人民币是一体两面的关系。我们梳理了一下最近几轮美联储加息周期的情况。在开启加息周期之前大概6—9个月时间，美元指数走强，而在加息之后平均8个月的时间里美元指数走弱，8个月之后又开始重新走强。这实际上是预期被提前和充分反映的过程。
我们做个假设，如果在9月16日（
2015年）的美联储会议上，美联储做出了加息决策，那从历史规律来说，美元指数可能会走弱。这对非美货币，对人民币汇率未尝不是一件好事。
但如果美联储9月16日决定不加息，例如美国前财长萨默斯、资本市场大鳄达里奥、世界银行和国际货币基金组织，以及FT主编马丁·沃尔夫，都说美联储不应该过早加息。如果这个月不加息的话，那么按照此前美联储自摆乌龙的说法，今年（2015年）无论如何加一次息，加25个bp的话，最有可能在12月加息。如果年底加息的话，按照之前的历史规律，美元向下跌幅不大，但向上的动能有多少呢？
这里面有一个负循环：如果现在美元指数走得过强，或者是一段时间上升得太快，对美国经济至少有两方面的负面影响：
第一个负面影响是，美元指数越是走强，美国的出口部门和企业盈利受制越深。回过头来看，2015年第一季度美元的走强给美国的跨国公司盈利造成很大冲击，第二季度美元指数有所调整，再加上跨国公司在外汇市场上做了一些对冲，美元走强对跨国公司企业盈利的影响在减弱，但整体来看对企业盈利的影响还是很大。
第二个负面影响是，非美货币的贬值，人民币汇率的贬值，本质上是一个输出通缩的过程，会使大宗商品价格受到压制，从而使美国核心通胀水平高起不来，美国货币政策正常化的必要性和紧迫性其实也在减弱。
可见，如果年底美元指数是一个振**的走势，向下有底，向上的动力也不足的话，对人民币汇率的压制可能也是比较有限的。
我比较赞同马丁·沃尔夫的说法，现在美联储其实是在权衡加息和不加息的风险。不加息的风险，是未来美国的通货膨胀肯定会攀升。不过这个风险是相对可控的，毕竟美国信用扩张不强。即便注入大量的基础货币，如果信用扩张不强的话，最终造成通胀的风险是不大的。
第二个风险是提前加息的风险，就是可能重新给美国经济形势带来波折，造成政策的事后逆转——政策被迫逆转的事例我们并不陌生。
例如，2011年欧央行在特里谢时代，他当时觉得欧元区的经济已经正常化了，通货膨胀的风险在抬头，因此我们看到了连续两次的加息。但特里谢下台后，欧央行被迫在很短的时间里连续降息，重新降到零利率附近。但我们见到了欧元区经济的二次触底。近期的政策被迫逆转的事情，就是过早过快加息的后果，对美联储是有触动的。
也就是说，两害相权取其轻，不加息带来的风险是有限的，而加息带来的风险我觉得是比较大的，因此权衡的天平应倾向不要过早过快地加息。
第三个视角，从更长期间来看一国的汇率，中长期是升还是贬还是要看经济的基本面，汇率是经济基本面的结果。经济基本面究竟看什么，有公认的一些经验准则，这就是一国的经常项目顺差规模，或者说经常项目顺差与GDP的比例。如果经常项目顺差与GDP的比例连续几年都维持在0到3%的话，大致可以说该国汇率是比较接近均衡汇率的。
从这个简单经验规则来判断，中国经济上半年经常项目顺差与GDP的比例是2.5%左右，因此人民币汇率失衡程度是不是像资本市场所夸大的那么大，大家可进一步讨论。
当然，中长期很重要一点就是看中国经常项目的顺差能不能持续。8月衰退式的贸易顺差能不能持续，对理解经常项目顺差其实就很简单。我们都学过宏观经济学，其中一个基本的恒等式就是，储蓄减去投资等于经常项目顺差。
目前，中国有效的投资机会可能依然是缺乏的。可以看看私人部门投资是什么状况，实体经济中中小企业制造业投资不足。公共投资方面，基建投资发力空间也是有限的。但另一方面，中国高储蓄的状况可能依然如故。
所以，储蓄与投资差额存在，过剩储蓄存在，那么经常项目顺差就依然存在。这看起来是会计恒等式，其实是经济发展模式的一个伴生物。如果中长期来看，中国经常项目顺差持续存在，或者换句话说，中国经济模式的转型不会一蹴而就的话，那么我们对人民币汇率还是有支撑的。
以上是看待人民币汇率的三个视角：近期习主席访美之前，央行不想节外生枝，不会在汇率上再惹出事端；年内美元指数走势是振**行情，因此对人民币汇率的压制效应也不会太大；如果再把眼光放得更远，就会发觉现在资本流动的格局，快进快出，大进大出。光看资本账户这部分，波动会非常大，而经常账户的余额，中长期看则是相对平稳的一个变量。往后看，中国经常项目顺差可能还会持续一段时间，无论如何对人民币汇率还是有支撑的。
看远一点，我对人民币汇率不是那么有把握。但我觉得年内央行应该不至于出现连续急剧贬值过程。如果非要定个点位，即期汇率应在6.5左右，也就是说从现在价位再贬值2%。还有一个问题是，过了明年会有什么状况？
应该说，中美经济处于周期转换时点，中美货币政策处于分化时点，对人民币汇率自然是有压制的。全球美元流动性在回流，新兴市场会无一幸免。但我认为大家应记住，苍蝇不叮无缝的蛋。如果中国不爆发系统性风险，如果中国经济不硬着陆，如果真的能实现政府说的新常态，每年维持5%—6%的增速，那相对于世界其他发达经济体的增速来说也是非常不错的。在判断中长期人民币汇率时，需要对处于中美经济周期转换的阶段有清醒的认识，我个人认为这个阶段才刚刚开始。
//人民币汇率波动的影响
先谈人民币汇率波动对国内货币政策的影响。大家都知道，央行不断地干预人民币汇率，央行的外汇储备不断被消耗，国内基础货币的紧缩效应会慢慢体现出来。这样央行必须要在公开市场操作方面，或通过其他流动性管理工具来对冲。但是公开市场是滚动操作的，毕竟期限比较短，而且我个人理解这也是比较折腾的一件事情。所以眼光放长点，央行全面降准的空间依然是存在的。
对于央行降准，可以从三个逻辑来看：
第一个逻辑是对冲外汇占款的减少。2013年全年新增外汇占款2.6万亿，2014年不到8000亿，2015年估计是负值。外汇占款是基础货币供给最重要一块，这块缺口央行一定要弥补，这是降准第一个逻辑。
降准的第二个逻辑是对冲地方政府债务置换。回想下2015年4月中下旬的降准。当时的货币市场利率并不高，商业银行的超储率却很高，货币市场流动性不缺，那为什么在这个时点降准？因为第一批和第二批的地方政府债务置换正如火如荼地在开展，这是很大的不确定性，对中长期资金面有很大冲击。央行也不知道这个不确定性有多大，所以采取一个百分点的直降。这也是我们看到人民银行在流动性管理上唯一超调的一次。目前看来，降准的这两个逻辑是叠加在一起的，外汇占款在减少，地方政府债务在推进。
降准的第三个逻辑是对商业银行资产负债表修复的作用。简单地说，现在是大类资产配置的迷惘时代，但对一个商业银行来说，不管把资产配置到什么地方，总比存在央行的准备金账户上吃利息要高
。中国存款准备金是冠绝全球的，以后逐渐下滑的空间很大。目前商业银行不良率攀得比较快，盈利的压力比较大。如果趁势存款准备金逐渐下调，是会给商业银行的盈利一些扩展空间的。
从欧美日的货币政策实践来看，要有效地解决商业银行的惜贷问题，即向实体经济输血不足的问题，其实通过降准释放商业银行的盈利空间，可能是一个比较有效的手段。
纵观欧美日次贷危机之后的量化宽松政策效果，如果大家做个比较的话，为什么美国的信用扩张是最先起来的，实体经济是最先恢复起来的？这与它们货币政策不同的路径、不同的模式有很大关系。
简单说，就是美国当时在QE2的时候，美联储就直接购买银行的不良资产。所以对商业银行来说，就相当于资产负债表上坏的资产置换成好的资产。随着资产负债表的修复，商业银行的风险偏好被修复，放贷的意愿可能就会提高。
所以，在QE2后期美国的信用扩张开始。但对日本来说，央行主要购买的是商业银行的国债。对商业银行来说，只是一笔优质资产换成另一笔优质资产，对商业银行资产负债表的改善并没有实质的提振作用，所以对风险偏好的提升、放贷意愿的提高也就没有实质性效果。
当然，如果央行觉得全面降准这个工具太猛烈了，释放的货币宽松信号太强了，那么有没有变通的手段呢？我觉得是有的，那就是央行把一些中长期的流动性管理工具给做出来，比如说要针对商业银行全面推行PSL。
现在货币流动性缺乏，对金融机构来说中长期流动性尤其缺乏。这有这么几个原因：第一个原因，利率市场化后期，金融脱媒如火如荼，商业银行存款基础收缩得很快。
第二个原因，随着地方债的不断置换，地方债期限一般以3—5年居多，商业银行中长期资金消耗得也越来越多。
第三个原因，中国在外汇占款多的时候，要被动投放基础货币。当出口企业在商业银行结汇的时候，商业银行拿到了一笔美元资金，出口企业在商业银行账户上多了一笔人民币存款，所以这是商业银行多了一笔人民币存款。现在外汇占款趋势减少，央行被迫主动投放流动性了。但目前央行投放大多数都是三个月及三个月以下偏短的流动性。从银行负债角度说，以前拿到的是较长期的存款，现在拿到是较短期的一些流动性，所以中长期资金缺乏问题会更严峻。
其实，创造中长期流动性管理工具也是变压力为动力的办法。地方债置换总是要推进的，有这个需求的时候，有缺口的时候，央行正好把这些中长期工具给推出来。
目前金融机构是很缺中长期资金的。大家可以看到这个现象：2015年第一批的地方债置换相对顺利，第二批开始出现流标，年内还有第三批1.2万亿要置换，明年还有几万亿。我们慢慢会发觉，可能会出现金融机构拿不住地方债的情况。道理很简单：商业银行可用的中长期资金越来越少，而地方政府为什么能让商业银行去买地方债，因为你的手上有财政存款，你买了地方债我可以给你更多的财政存款，给更多未来项目的承诺，但地方政府可给的甜头也是越来越少。
所以，综合供需两方面来看，地方政府可给的甜头越来越少，商业银行可用的钱越来越少，可能就拿不住这些中长期债券。这个时候，如果央行不愿意直接去购买地方债，觉得这是一个中国版的QE，有赤字货币化的嫌疑，那么可以间接购债，由商业银行购债，然后再向人民银行抵押贷款。
总结一下，人民币汇率波动的结果，央行被迫做流动性对冲，要么是全面降准，要么是把这些中长期流动性管理工具给做出来。况且，央行一直强调从数量调控转向价格调控，一个中长期流动性的管理工具都没有，怎么谈转换？
再谈下人民币汇率波动对大类资产配置的影响。
先说股票市场。人民币汇率波动会造成增量流动性的匮乏。从增量的角度来看，对股票市场是有制约的。大家很期待国家队的救市，但国家队的救市就像中国刺激经济一样，它完全就是“托而不举”。未来国家队入市资金的规模、期限、时点等，都有很多的不确定性。
其次谈谈对债券市场的影响。美元回流的话，对新兴市场，对中国也一样，人民币的资产价格都会受影响。所以近期货币市场出现紧张，首先是短期利率，然后慢慢地对中长期利率也产生了影响。往后看，我对中国的债券市场，特别是中长期债券收益率下行是有信心的。
在“8·11”汇改之前，中长期收益率一度居高不下。个人认为，央行可能对这个局面不是十分满意，就想动一动这个中长期收益率。那怎么动中长期收益率呢？大家都很明白，中长期的债券收益率之所以居高不下，一个重要原因就是地方债置换造成了对国债和其他金融债的挤压，所以造成国债收益率居高不下。按照刚刚分析的逻辑，央行可能会提供中长期流动管理工具，未来这种挤出效应可能就是慢慢减弱的，这对中长期收益率就是利好。
再看看大宗商品。美联储在加息过程中，虽然美元在加息前走强，在加息后走弱，但整体上还是比较强势的，美元比较强势对大宗商品就是种抑制。当然，最重要的是全球终端需求在走弱。现在来看，欧洲经济略为好点，日本经济前景重新陷入暗淡，这两个此消彼长算是打平了。
但这轮新兴市场的动**，对部分新兴经济体的杀伤是毋庸置疑的。所以，单靠美国“一枝独秀”，是难以带动全球需求的，全球需求前景仍然比较低迷。我经常开玩笑说，现在是不太敢做空大宗商品，因为貌似大宗商品价格已经跌无可跌，多多少少还是有成本支撑的；但又不太敢做多大宗，因为你吃不准大宗商品价格反弹的时点，这个L型的底部也许会持续很长的一段时间。
最后再谈下汇率。我补充两个因素，这可能会对目前对于人民币汇率比较浓厚的贬值预期有修正作用。
第一个因素，大家为什么说预期难以控制，是因为信心难以控制；为什么信心难以控制，是因为可能受到一系列经济数据的影响。所以，如果往后一段时间中国经济的数据报出来还不错，大家对中国经济严重放缓的担心减弱了，可能会对人民币汇率预期有帮助。
第二个因素是，假设美国9月份加息，假设加息后美国的经济又出现了一些波折。这个当然是站在我们的角度比较幸灾乐祸的一个看法，但是我觉得这种风险是确实存在的。如果存在这种中美经济之间一正一负反向变化的话，这对人民币汇率就是有利的。
其实，人民币汇率近期的波动，除了打开潘多拉盒子造成很大的不确定性之外，与恐慌的跨市场传染也是有关系的。大家可以看看，当时股票市场、大宗商品市场、外汇市场、新兴债券市场，几乎所有的市场都在跌，所以大家看任何东西都是戴着悲观的眼镜去看的。随着资本市场逐渐回归常态，大家对人民币汇率的担忧情绪可能会慢慢减弱。极端的情绪，我觉得总是不会持续太长时间，一段时间之后大家都需要平复的过程。
总之，刚刚说的中美之间的一些逆向的、与现在的方向不太相同的变化，可能对稳定人民币汇率和预期是有帮助的。
（本章完）